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market hackさんから

ユーロ問題は3つのグループに分類できます。

1. 政府のクレディビリティ(信用)が失墜した国(ギリシャなど)
2. 不動産バブル崩壊で経済が急速に悪化した国(アイルランド、スペインなど)
3. 特に今回急に悪くなったわけではないが、慢性的低成長に苦しむ国(イタリアなど)


この1から3のグループに属する国々は、それぞれ抱えている問題が異なります。

そうであれば個々の国の危機に対する処方箋も本来であれば各国の実情に合わせて最適の処置がとられるべきです。

しかし欧州連合(EU)は全部の国に同一の改善目標を課しています。これはナンセンスだし、とんでもない悪いアドバイスです。この誤ったEUの処方をそのまま鵜呑みにしているとユーロは軽い風邪をこじらせて深刻な病になる病人のようにどんどん悪い方向へ行ってしまいます。

今回は3回のシリーズでこのへんのところを説明したいと思います。

【ユーロ問題の復習】
まずこれまでのユーロ問題のハイライトを簡単に振り返っておきます。

去年の10月にギリシャで総選挙があり全ギリシャ社会主義運動党が勝利しました。

新政権が発足後、最初にしたことは前政権の経済運営の失敗を暴く事でした。

財政赤字がGDPの6%ではなく12.7%だという爆弾発言をして世界の投資家をあっと言わせました。

その後、ギリシャは国の借金の借り換えをすることがだんだん困難になり、5月にはドイツなどが中心となり1兆ドルの欧州救済プログラムが発表されました。

これで一旦は危機が収まりました。

しかし今度はアイルランドの銀行が不動産デベロッパーに対する貸付の焦げ付きから相次いで経営危機に瀕し、アイルランド政府がこの救済に乗り出したことからアイルランドの財政赤字が一挙にGDPの11.6%から32%へと増えました。このため欧州連合、国際通貨基金などが850億ユーロの救済を発表しました。

【危機はこれからが本番】

さて、去年の今頃からずっと欧州におけるいろいろな出来事を追ってきた皆さんからしてみると、あるいはそろそろユーロ危機もいい加減、語り尽くされたという風に感じている方も多いかと思います。

私は1992年のEMU危機(このときはジョージ・ソロスが「イングランド銀行を破産させた男」として勇名をとどろかせました)やメキシコのテキーラ・ショック、タイのバーツ危機、ロシアのルーブル危機、アルゼンチンのペソ危機などを経験してきました。

その経験から言えば、今回のユーロの危機はまだまだここからが本番だと思います。

別の言い方をすればFXでユーロをショートしたり、スペインの株価指数であるIBEX35指数をショートしたり、フランスのCAC40をショートしたりなど、いろいろなトレード・チャンスはまだふんだんに残されているように感じます。

クライマックスが訪れるのはまだまだ先だということです。

その日その日によってロングにするか、ショートにするかは変わってくるし、適切な原資産も異なってくると思いますが、みなさんに今後特に使って欲しい原資産はスペインIBEX35指数、フランスCAC40指数の二つです。ドイツのDAXは現在のところドイツの経済が好調なのでショートには向きません。

【なぜユーロは大問題か?】
そこでなぜ私がこれからが勝負であると考えるかを説明します。

先ず欧州連合の経済規模は米国より大きく、経済圏としては世界最大です。
1.png


次にEU圏の中をのぞいてみると欧州連合の経済を100としてその中でそれぞれのメンバー国がどのくらいの比率を占めるかを示したのがこのグラフです。

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ドイツが最も大きく、20%を占めています。その次はフランスで16%です。イタリアは3番目で13%です。スペインは4番目で9%です。

ギリシャは2%、アイルランドは1.4%に過ぎません。

つまり経済の規模から言えばギリシャやアイルランドなど問題にならない規模だということです。

ところが先日アイルランドに対する850億ユーロの救済が発表された同じ日に異変が起きました。それはその日を境としてスペイン、イタリア、ベルギー、フランスなどのソブリン・スプレッドが上昇しはじめたということです。

ソブリン・スプレッドというのは国と国の債券、つまり国債同士を比較し、その金利差、つまりスプレッドが拡大しているかどうかを測ることを指します。ソブリンというのは国と言う意味です。

この円グラフからもわかる通り、スペインやイタリアはとても大きいです。ギリシャやアイルランドはわかるとして、投機筋がベルギーやイタリアやフランスに襲い掛かるのは正しい判断なのでしょうか?そのへんを少し考えてみたいと思います。

これは各国政府の純負債です。

3.png


どの国も負債が増える傾向にあるけど、ギリシャが一番悪いことがわかります。


イタリアは歴史的に負債が高いですけど増え方はそれほど多くありません。つまり安定しているわけです。

このように変化率に特に注意しながらいろいろなグラフを見て下さい。

変化率といえば一番急激に純負債が増えているのはアイルランドですね。

アイルランドは優等生から一転して急激に悪くなっていることがわかると思います。またスペインも優等生だったけど悪化していることがわかります。

ドイツは一番安定しています。フランスは最近トレンドが悪化しています。

次に各国の財政赤字を見るとギリシャの急激な悪化が先ず目をひきます。
4.png

またアイルランドの急激な悪化も注目に値します。さらにスペイン、ポルトガルも悪いです。イタリアやフランスは比較的安定していることがわかります。


財政赤字は歳入と歳出のバランスによって決まりますが、ここでは歳入(税収など)だけに注目してみました。
5.png

なおこのグラフはGDPの%で示しているのでGDPそのものが急速に落ち込んでいる国は歳入が余り減ってないように見えます。このグラフではスペインの歳入の減り方がひどいですね。またギリシャも問題です。


次に各国のGDP成長率を見ます。
6.png

一番ドラマチックに落ち込んでいるのはアイルランドです。ギリシャ、スペインも駄目です。

その反面、ドイツは2010年にかけて急角度でGDPがリバウンドしています。これはユーロ安の恩恵をこうむっているからです。

2007年までの好景気時代にいちばんGDP成長率が高かった国を見て下さい。上から順番でいえばアイルランド、ギリシャ、スペインが常に高成長していたことがわかります。

それはこれらの国でバブルが起きていたことの証です。

実際、不動産ブームがこれらの国では起こりました。

逆の言い方をすれば、ブームが大きかった国はその反動としてのファンダメンタルズの悪化も急激だということなのです。

イタリアやポルトガルはリーマン・ショックの前は成長率が最低の部類でした。つまり恒常的に低成長という問題を孕んでいるわけです。
失業率ではスペインのひどさが目立ちます。
7.png

またギリシャ、アイルランドも悪化が激しいです。


経常収支で見ると景気が良かった2007年くらいまではギリシャ、アイルランド、スペインなどの経常収支の悪化が激しかったことがわかります。

8.png

つまり消費ブームなどがおこっていたわけです。これは共通通貨ユーロを導入し、なおかつ金利がこれらの国の成長やインフレ率に対して低めに設定され過ぎていたことが原因です。一方、ドイツは恒常的に経常黒字を確保している点に注目して下さい。

ギリシャの場合、確かに政府の財政赤字が危機の原因でした。しかしアイルランドやスペインの場合、政府の負債の総額や財政赤字の大きさはずっと健全だと思われてきました。

それらの国がいま困難に直面しているのは不動産バブルがはじけて銀行が潰れそうになっているからであり、それを政府が支援したために政府の財政が圧迫を受けたのです。

実際、1999年から2008年までの9年間にEUの家計の負債はGDPの50%からGDPの70%へと急増しました。
おなじ期間、EUの民間銀行の負債はGDPの250%へと膨らみました。

おなじ期間、EU各国政府の負債のGDP比率は逆に72%から68%へと減少しているのです。

つまりEU全体で見れば問題の根源は政府の無責任な財政拡大にあるのではないということです。
とりわけアイルランドとスペインではこの期間、政府の負債比率はEU各国の中で最も減少しました。

でも不動産バブルが弾けたら不動産取引がらみの税収が蒸発してしまい、それが問題のひとつとなったのです。

整理しなおすとギリシャの問題は政府の財政赤字でした。

スペインやアイルランドの場合は不動産バブルでした。

でもイタリアやポルトガルの場合はそもそも経済成長そのものが低いことが最も深刻な問題なのです。

このように同じユーロの問題といっても抱えている事情は各国でかなり違うことを理解してください。

以上の考察をまとめてみます。

9.png

それぞれの項目で悪化の速度、つまりマイナスの変化率が最も高い国に×印をつけました。

×が二つあるのは特に悪い国です。

これで見ると×が多い国はやっぱりギリシャ、アイルランド、スペインの順番です。

またポルトガルも悪いです。

でもベルギーやイタリアやフランスは総合的に見るとファンダメンタルズの悪化は急速ではないことがわかると思います。

最初の議論に戻ってアイルランドの救済が発表された日を境にしてベルギー、イタリアなどのソブリン債も売られ始めたことについてですけど、このようにファンダメンタルズ的にはベルギーやイタリアはそれほど急激に悪くはなっていないのです。だから投機筋が「お手付き」をしている可能性もあるわけです。

ところで最近不吉なことが起き始めています。

それはドイツ国債(ブンズ)の入札で売れ残りが出始めたことです。

ドイツはEUでいちばん大きい国だし、経済がしっかりしているので、これまでは周辺国でなにか問題があると投資家はドイツ国債に避難しました。つまりドイツだけは安全だと考えてきたわけです。

ところが最近ではそういう逆相関の関係が崩れてきているのです。

それは投資家が「ひょっとしたら、、、この問題はドイツの手にも負えないかもしれない」と感じ始めているということなのです。

それではなぜ投資家はアイルランドの救済に納得しなかったのでしょうか?これには2つの理由があります。ひとつは政治です。もうひとつは純粋に資本市場の問題です。

まず政治から見ます。

アイルランドが欧州連合ならびに国際通貨基金からの救済を仰ぐと発表した直後に緑の党が第1党のフィアンナ・フェイルとの連立政権を離脱すると発表しました。

フィアンナフェイルは単独では過半数を支配できていません。

緑の党の協力を得て、さらに無所属議員たちをかき集めて、やっとの思いで過半数を形成していたのです。

従って、緑の党の離脱は議会でなにもきまらなくなることを意味します。

来年、解散総選挙ということになりそうですが、他の政党も過半数を取れそうなところはありません。

するとどんなに欧州連合や国際通貨基金が厳しい条件をつけて融資しても、政治的な意思がないわけですから財政の立て直しとかは出来ないことを意味するのです。

だからいまフィアンナ・フェイルがEUやIMFに約束することは全て空約束なのです。

なお2011年度の予算だけはなんとか強力して通過させると言っています。

スペインも実はこのアイルランドとおなじような日本流に言うと「ねじれ国会」の様相を呈しています。

一方、この問題をお金を貸す側であるドイツなどから見れば政治的な意思統一が出来ていなくて、ちゃんと赤字削減が出来ないに違いない外国の政府になぜお金を貸すのかということになるわけです。
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そこで問題になるのは一体、お金を貸す国はどこまで相手の国の政治に干渉できるのか?という問題です。

欧州連合ではそれぞれの国家の予算策定権はしっかりとそれぞれの国に帰属しています。

別の言い方をすれば欧州連合には財務省に相当する機関は無いのです。

すると国家予算の策定や承認はそれぞれの国の国内ルールに従って決められる必要があるのです。

また欧州連合には所謂、欧州憲法は存在しません。

欧州憲法は2001年に元フランスの大統領だったジスカール・デスタンが欧州憲法制定協議会の会長となって策定しようとしたのですが、フランスとオランダのレファレンダムで国民から却下されてしまったのです。

そのため憲法に代わるものとしてリスボン条約という条約を結んで、これを欧州憲法の代用品としたのです。

このリスボン条約は慎重に国民投票の必要性を引き起こさないようにEU加盟諸国の法律を迂回するようにデザインされたものですが、どうしてもアイルランドの憲法にだけは抵触してしまい、アイルランドではリスボン条約を国民投票にかけました。

案の定、アイルランドの国民はこのリスボン条約を否決しました。

欧州連合(EU)のアイロニーはそれぞれのメンバー国はちゃんとした民主主義なのにブリュッセルにあるEU本部は通貨統合の国民投票の際も欧州憲法の国民投票の際も悉く国民はNOと言ったにもかかわらずなし崩し的に支配を継続している点にあります。

つまり行政のプロを自認するテクノクラートすなわち官僚による支配という構図になっているのです。

民主主義がおびやかされているわけです。


二つ目の理由は資本市場のメカニズムに関する問題です。

今年5月にギリシャを救済するために欧州連合や国際通貨基金が1兆ドルにのぼる救済プログラムを発表したとき、その根幹をなしたのが欧州金融安定化取極、略してEFSFと呼ばれるファンドでした。

これはA国がB国へ単独で融資するというのではお互いの国の国民が納得しない場合があるしリスボン条約に抵触する可能性があるので各国で資金を持ち寄り、それを特別目的会社としてプールすることで援助が必要な国に共同して支援しようというアレンジなのです。

その発想は良いけれど、このファンドには2つの大きな問題があります。

ひとつは期間限定のファンドなので2013年を過ぎたらこのファンドでは支援できないということ、もうひとつはメンバーの中のひとつの国がおかしくなって支援を必要とすると、その救済を受ける国は当然、ファンドのメンバーから抜けなければいけないということです。

つまり救済すべき国が増えればふえるほど、みるみるファンドの残高がへってしまう構造になっているわけです。


そこでドイツのメルケル首相が中心となってEFSFの欠点を補完するESMという新しい救済メカニズムが発表されました。

EFSFが2013年までという時限措置なのに対し、ESMは恒久的な存在です。

またお金の出してが借金を返してもらう優先順位としてはIMFの次、つまり第2番目に優先されるということが決められました。

さらにデフォルト時の権利関係の整理を簡単にするために米国型の集団交渉を盛り込みました。

そして2013年以降に新しく出された国債がデフォルトした場合は債券を買った投資家もデフォルト時に痛み分けするという、所謂、ヘアカットを自動的に盛り込むことが決められました。


実はこの最後のヘアカット条項で投資家は「2013年以降はEUは債券投資家を守ってくれないのだな」ということを悟り、将来のリスク増大を先取りするカタチでソブリン債全般を敬遠しはじめました。

このためスペイン、ベルギー、イタリアなどの国債の価格は急落しはじめました。そこでフィナンシャル・タイムズはこのESMの導入を「メルケル・クラッシュ」と呼んでいます。

今回の危機は或る意味で1992年のERM危機に似ています。

ERMはヨーロピアン・エクスチェンジ・レート・メカニズムの略です。

これは統一通貨ユーロを導入する前哨戦として欧州各国がだんだん為替レートをお互いにペグし合い、次第にレートを固めて行こうとしたものです。

1991年に世界が不景気になり米国が利下げを繰り返しドルが売られました。

ドル安でユーロ圏の弱い国々は輸出不振に陥りました。

そこでフィンランドが先ずマルカを12%切り下げました。

6月にオランダで国民投票があり、EC統合に関する欧州連合条約、つまりマーストリヒト条約は賛成49.3%、反対50.7%の僅差で否決されてしまいます。

そのためイタリア・リラが急落しました。

フランスでは9月20日に国民投票が予定されていましたが、若しフランスの国民がこれを否決すればEU統合は失敗するとの不安が高まり、投票を待たずにイギリスのポンドはERMの下限をやぶります。

そこでEUは緊急会議を開き、ドイツに利下げしてくれるよう依頼しますがドイツがこれを拒否、フィンランドのマルカは15%暴落、英国はベース・レンディング・レートを10%から12%に引き上げます。

しかしそれでもポンドに対する攻撃が止まなかったので英国はERM脱退を申し出ます。



なぜこんにちポンドだけがユーロではないのかその理由はここにあるのです。当時は個々の国の通貨が別々に取引されていましたからヘッジファンドは個別通貨への売り崩しを試みました。


今回はEFSFという仕組みがちょうど当時のERMと相通じるものがあると市場関係者は語っています。

今回の場合、ユーロという共通通貨が使われているのでヘッジファンドは個別国の債券への売りを仕掛けています。

だからそれらの周辺国の債券利回りとドイツの債券利回りの格差、つまりソブリン・スプレッドが問題にされるわけです。


アイルランド危機がベルギーやイタリア、フランスに飛び火しそうになって時点で市場ではSMPの拡大が発表されるのではないか?と噂されはじめました。

SMPとはセキュリティーズ・マーケット・プログラムの略でカンタンに言えば中央銀行、この場合欧州中央銀行(ECB)が周辺国のソブリン債を直接購入することを指します。

見方によっては欧州版QEということも出来ます。

但しSMPは殺菌(ステリライズ=不胎化)されており、インフレをわざと起こすという目的でなされるものではありません。

5月のギリシャ危機の際はSMPは670億ユーロの周辺国ソブリン債を購入しました。

このうちギリシャ国債は約400億ユーロだと言われています。

結局、先週のECB政策金利会合ではSMPの大規模拡大は発表されず、当初来年早々に終了されるはずだったSMPを当分の間継続するということでお茶が濁されました。

ただ市場関係者はECBがガンガンとポルトガルのソブリン債を買っているのを見てここは素直に流れについた方が良いと判断しました。

でもこれでユーロ危機が去ったわけではないと思います。

先週のECB金融政策会合の際、ハッキリした追加プログラムを世界に説明しないままにECBが市場でガンガン国債を買ったのは或る意味でなし崩し的な行為であり、フェアじゃないという見方をする人も居ます。

でもこの問題ではECB内部でも極端に意見が対立しており、逆の見方をすればとてもじゃないけど正面切って宣言して量的緩和が出来るような状態ではないという風にも言えるのです。


さて今後のシナリオについてはいろいろなものが考えられます。まず今後もユーロの問題が長引き、ドル高になった局面ではリスク・トレードの巻き戻しが再び起こる可能性があります。

リスク・トレードというのはドル安を見越して、ドルが安くなったときに逆相関で上昇しやすい原油、金、銅、新興国株式などを買うやり方です。


もうひとつのシナリオですが仮にドル安にならなくても、つまりユーロが売られた場合でも原油が高くなるというシナリオも少しその兆候が見え始めています。

つまりドルと原油の逆相関の構図が崩れる可能性もあるということです。

この原因にはいくつかの理由が考えられますが、ひとつには米国の実体経済が最近強くなっているのでそれに合わせて原油の需要も増え、それが原油高を演出しているという考え方です。

もうひとつはユーロを調達原資として欧州のファンドが原油にお金を避難させるというシナリオです。

言い換えればユーロ版リスク・トレードということです。

これはあまりマーケットからは支持を得ていないシナリオですけど、若しこれが起こると気をつける必要があります。

なぜなら景気が悪いのにインフレになるという、所謂、スタグフレーションのシナリオになるからです。

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