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FAS157

FAS157



適正評価について簡単に説明しよう。米財務会計基準審議会(FASB)の規則「FAS157」によれば、レベル1の資産とは、株式のように市場価格が得られるものだ。レベル2は、市場価格はないものの、市場で観察可能な要素に基づいて価値を評価する資産。そしてレベル3資産は各社が「市場参加者が価値評価に使用すると思われる要素についての独自の推定」によって価値を決める。



レベル3資産が悪いということはないのだが、その定義上、このような資産の評価はより不確実で、バイアスがかかりやすい。レベル3資産は新しいものでもない。大手投資銀行が昨年FAS157を採用するまではそのように呼ばれていなかっただけだ。



モルガン・スタンレーは12-2月にレベル3資産から42億4000万ドル(約4360億円)の未実現純収益を得た。これは同社の税引き前利益のほぼ2倍だった。レベル3のデリバティブ(金融生商品)資産による純収益は83億9000万ドル。同社はこれを損益計算書に載せたトレーディング収益に含めた。これがなければ、同社のトレーディング損益は50億ドルの「損失」となるところだった。



ゴールドマンのレベル3資産による未実現収益は20億7000万ドルで税引き前利益の96%相当だった。リーマンはレベル3の企業株式について6億9500万ドルの未実現収益を計上したが、これは同社の税引き前利益を若干上回る水準だ。



各社の決算の正確性に疑義を呈することがこのコラムの目的なのではない。会計規則についての議論にバランスを取り戻すべきときだというだけのことだ。レベル3資産の上昇を利益として認める規則は、下落時にも各社が正直に申告することが前提となっている。



保険最大手のアメリカン・インターナショナル・グループ(AIG)は07年10-12月(第4四半期)に、「スーパーシニア」クレジット・デフォルト・スワップ(CDS)の評価額を115億ドル引き下げた。AIGの言う通りにこれが「幻想」であるならば、モルガン・スタンレーの利益の大きな部分も幻想だということになるだろう。(ジョナサン・ワイル)

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米金融危機3

〔特集:米金融危機(3)〕自己責任原則の放棄で米国の弱体化が加速、ドルは凋落を早める
2008年 07月 18日 13:56 JST 記事を印刷する | ブックマーク[-] 文字サイズ [+]
森 佳子記者


 [東京 18日 ロイター] 信用バブル崩壊後の不良債権問題の深刻化で追い詰められた米国は、「自己責任原則」や「時価会計ルール」など米国社会の真髄を貫くルールを自ら放棄しはじめた。これは急場しのぎとしては有効かもしれないが、世界の信頼を損なうことで、米国の弱体化は加速し、基軸通貨ドルの凋落の歩みを早め、将来に取り返しの付かない禍根を残すことになるとの見方が世界の投資家の間で聞かれる。


 <自己責任原則の放棄>


 金融界に限らず、米国社会の根幹をなすルールは「自己責任原則」であり、これを法律に例えれば米国の憲法のようなものだ。

 しかし、3月に資金繰りに窮した米証券ベアー・スターンズに緊急融資枠を設定して救済をはかったことを皮切りに、このところ米国が様々な場面で自己責任原則を放棄するケースが目立ってきた。

 「インベストメント・バンクが先導した信用バブルが弾け、金融界が苦境に陥ったことで切羽詰った米国は、とうとう自己責任原則という『踏み絵』を踏んでしまった」とファースト・インターステート・リミテッド香港社長、中山茂氏は指摘する。

 自己責任原則は時価会計ルールと並んで、他国が米国スタンダードを受け入れる際に「フェアな基本理念」として認識され、米国スタンダードは世界的な広がりをみせた。

 「これを放棄することは、米国の自己否定を意味し一番の強みを捨てたことになる。今後、米国の信用は、国際的にも国内的に失墜し、弱体化が加速するだろう」と中山氏は予想する。


 ベアー救済劇の翌日には、米連邦準備理事会(FRB)が米証券会社に対する連銀窓口貸出(Primary Dealer Credit Facility=PDCF)の開始を発表したが、証券会社は本来FRBの監督外にある業態で、流動性供給はFRBの使命を逸脱した異例の措置だ。

 だが、バーナンキFRB議長は、当初は半年間の期限付きだったPDCFを年末を越えて延長する用意があるとまで表明した。

 今月14日、米政府は経営難が懸念されている2つの政府系住宅金融機関(GSE)、連邦住宅抵当金庫(ファニーメイ)(FNM.N: 株価, 企業情報, レポート)と連邦住宅貸付抵当公社(フレディマック)(FRE.N: 株価, 企業情報, レポート)の救済に着手、現在は1公社につき22億5000万ドルの融資枠の上限を引き上げ、両公社の資本増強のために株式を購入する方針を表明。さらに連銀窓口貸出枠で資金供与する提案もした。


 米国が自己責任原則を放棄してまで、必死にウォール街を救済するのは、マイナス成長やリセッションを回避したいからだ。

 だが、著名投資家のジム・ロジャーズ氏は「リセッションはシステムに存在する過剰を取り除くという意味で『善』である」と言う。

 「米国が過剰(マネー)にまみれたウォール街を救済して、リセッション回避をはかることは愚かしく、米国は、実際にリセッションを体験するより、はるかに高価な代償を支払うことになるだろう」とし、「無分別な資金供給によって、FRBは自らの衰退を招くだけでなく、激しいインフレを招き、基軸通貨としてのドルの終焉を早めるだろう」とロジャーズ氏は警告する。マネーモーニングとのインタビューで答えた。同氏は米政府のGSE支援について「完全なる自己破滅的行為」と評している。

 

 都合に合わせてルールを変更するということは、米国が政治の世界で何度もやってきたことだ。これが経済の世界でも通用するのか、目下、金融市場に試されている。

 ドルに対するバスケット通貨(ユーロ、円、ポンド、カナダドル、スウェーデンクローナ、スイスフラン)の加重平均値であるドルインデックスは、2001年7月の120.90から4割超下落して3月には過去最低の70.689となった。現在は72台を推移している。

 ロジャーズ氏は、米国債はここ1―2年の間に現在のトリプルAから格下げされるだろうと予言する。


 <時価会計原則の裏技>


 米国は金融機関の決算について、時価会計ルールを早々と放棄し、違法ではないものの異なる会計処理を活用し、国を挙げて金融機関の粉飾決算の片棒を担いでいるとの批判が、米国以外の国々で上がっている。

 「かつて米国は、日本に対して時価会計ルールの厳格適用を声高に要求し、日本の金融機関を潰しておいて、自分が困ったときには、勝手にルールをネジ曲げるのは許しがたい」(本邦金融機関)。「時価会計のポイントは、ガラス張りで全体が見渡せることだ。少しでもルールを曲解すれば、全てが台無しになる。米国がフェアなアカウンティングとして世界に売り込んだものを、自らの都合で柔軟運用するとは、呆れて物が言えない」(アジア系金融機関)と絶句する。


 米財務会計基準審議会(FASB)は昨年、金融商品の会計処理における公正価値の算出基準としてFAS157号を導入し、米大手金融機関でも採用している。FAS157号の下では、時価会計が適用されるのは、レベル1と呼ばれる資産のみだが、米金融機関保有の金融資産のうち、レベル1に区分されるものは3割にも満たない。他方、時価算定が困難な資産であるレベル3資産は増え続けている。


 米国が政府を挙げて支援しているGSEの会計も柔軟運用の一例だ。

 「ファニーメイについてはバランスシートで資産の評価が甘いと言える。レベル3資産については十分な引き当て・償却を行っておらず、同公社が保証する債券の引当金(負債サイド)も全く十分とは言えない」と東海東京証券チーフエコノミストの斎藤満氏は指摘する。

 斎藤氏によれば、ファニーメイは資産がわずか2%目減りしただけで、株主資本を超える損失が発生するほど資本が脆弱な状態で、損失処理ができるほどの資本増強が早急に必要だという。プール前セントルイス地区連銀総裁は「両公社が破たん状態にあると認識するべきだ」と述べている。


 斎藤氏によれば米金融機関が活用する会計の裏技には少なくとも3種あるという。

 第1に、損失が出ている保有証券を「満期まで保有するつもりで、売却可能で流動性が高い」というカテゴリーに分類することで、「簿価」評価し、評価額の変化が永続的と判断されるまでは「その他包括的利益」に繰り入れる。これによって評価損は表面化しない。

 第2に、レベル3資産(流動性も指標もなく各社が独自の推定によって評価する資産)をヘッジするためのデリバティブ資産についてのみ未実現収益を計上し、損益計算書のトレーディング収益に入れる。実際、米投資銀行はレベル3資産から巨額の未実現収益を計上している。

 第3に、大きな損失を出した場合は、金融当局に時価評価を一時凍結してもらう。バーナンキ議長は「時価会計は、時に投げ売りを誘って市場を不安定にする側面がある」との認識を示し、「必要であれば一時凍結することもありうる」ことを示唆している。

米金融危機2

〔特集:米金融危機(2)〕政府保証への根拠なき楽観、市場にリスク回避の動き
2008年 07月 18日 13:56 JST 記事を印刷する | ブックマーク[-] 文字サイズ [+]
基太村真司記者 山口貴也記者


 [東京 18日 ロイター] 「誰かが米政府系金融機関(GSE)債を売り始めたら終わりだ。うわさが流れただけでも市場が崩れかねない」――。GSEの関連債券の発行残高は米国債を上回る。大手民間金融機関やヘッジファンドに加え、巨額の外貨準備を抱える各国中央銀行の保有も小さくない。暗黙に過ぎない政府保証を後ろ盾とする「根拠なき楽観」のぐらつきが鮮明になれば、米国に対する信認に傷が付き、資金流出を伴う米トリプル安シナリオも急速に現実味を帯びる。すでに一部の日本の投資家はリスク回避に向けて動き始めている。


 <投資はジニーメイに一本化も、財政出動めぐり市場は疑心>


 政府の救済策発表後もGSE関連債券の価格は底堅い動きが続き、連邦住宅貸付抵当公社(フレディマック)(FRE.N: 株価, 企業情報, レポート)が14日に実施した短期債の定例起債でも応札倍率は4.16倍と前週の2.98倍を上回るなど、表面上、市場の混乱は抑えられている。しかし投資家の間では、GSE破たんの可能性をにらんだリスク回避の動きが、早くも水面下でじわりと出始めた。


 ある日本の大手投資家は今年4月以降、連邦住宅抵当金庫(ファニーメイ)(FNM.N: 株価, 企業情報, レポート)とフレディマック関連債の購入を見送り、政府が出資する事実上の政府機関である米連邦政府抵当金庫(ジニーメイ)に一本化した。同社の幹部は「住宅ローン担保証券(RMBS)は償還までの期間が早いので、もともと負債とのデュレーションを組み立てて持つわけではないが、(GSEをめぐる)リスクはゼロではない」と明かす。

 一部投資家の間では「金融庁もGSE関連債のクレジットリスクを見ろとは言わなかった」と、リスク管理責任の転嫁ともとれる声まで上がっている。


 GSE関連株が急落した10日以降、外為市場でドル/円<JPY=>相場が1カ月半ぶり安値となる103円後半まで4円近く下落。米国では、ダウ工業株30種平均.DJIが一時500ドル超下落し、2006年7月以来の1万1000ドル割れとなるなど、金融マーケットでは、ドル資産売りとも言える動きが少しずつ現れている。


 米政府がどこまで財政出動するのか、という不透明感も金融市場の不安定な値動きを助長している。たとえば債券市場では、金融不安がおきれば「質への逃避」の動きが広がって債券は買われる、との連想が働きやすい。しかし、財政負担額が膨らめば、米財政悪化の思惑から米債売りに火がつく恐れもある。

 ある邦銀の運用担当者は「金融不安が米地銀に飛び火し、米株は買えない中で、質への逃避から米国債が少しだけ買われている状況が続いている。しかし、米国の財政負担を考えると、トリプル安になる可能性がちらつくため、米国債利回りの低下余地は言われているほどに大きくない」と話す。


 <投資家は政府保証を確信、米政府の足元見透かす>


 GSE関連債券は、国債より高い金利設定にも関わらず、政府系金融機関の発行債券という安定性が売り物だ。発行残高は約5兆3000億ドルを超え、米国債を上回る規模に達する。投資家層は米金融機関や年金、投資信託、個人などに加えて、海外の投資家にも及ぶ。

 ただ、上場する民間企業であるファニーメイとフレディマックには政府の資本は入っておらず、両社発行の債券についても、政府保証が趣意書に明記されているわけではない。それでも、プロの投資家が契約書面のないGSE債の「政府保証」を暗黙の了解として信じ、金融市場全体が大きな動揺に至っていないのは、投資家の間に広がる「米政府は最終的に必ず保証をつけてくる」(冒頭の投資家幹部)との思惑が背景にある。


 GSEの巨額な発行残を支える多様な投資家層が大きな損失を被る事態になれば、中銀マネーを含めて世界中の投資資金が米国から一気に逃げ出し、米国経済そのものが危うくなる――。「政府は絶対にその選択肢は取らない。市場が政府保証を信じていることを否定するような言動も今まで一度もなかった。GSE債がデフォルトするようなことになれば、政府の信認問題に関わる。そうなればドル資産はすべて暴落する可能性もある。各国の外貨準備まで含めたすべての投資家層が、そう思っていることを米政府は知っている」(後出の大手投資家)と、投資家は米政府の足元を見透かした読みに出ている。


 そうした市場の思惑を確信に一歩近づけたのが、15日のポールソン米財務長官の議会証言だ。「GSEが発行した負債と他の債券は世界中の金融機関が保有している」と述べ、世界の投資家に配慮する姿勢をにじませた。これが不安心理に揺れていた世界の投資家に「安堵感を与えた」(外銀の外為ディーラー)という。米上院銀行委員会のドッド委員長も16日、GSE2社の支援策は来週にも上院での採決が可能との見方を示し、米政府と議会の連携を示した。


 <基軸通貨体制崩壊レベルの危機、市場と政府は一蓮托生>


 米金利には低下圧力がかかりやすい面があり、トリプル安は避けられるとの見方もある。「こうした機関があったから、米住宅市場が支えられた面がある。住宅価格の右肩上がり神話をつくっていた。それに対する信認が落ちるという事は、米国住宅市場の不安定化にもつながりやすく、スパイラル的に景気が悪化し、金利には低下圧力がかかりやすい」と国内証券のストラテジストは指摘する。

 同氏は「ドル資産離れと言われて久しい。しかし、ドル資産がなくなったら困る投資家も少なくないことも事実。質への逃避資金という意味で、GSE債から米国債への乗り換え程度の動きにとどまり、米国からの資金流出に拍車がかかる可能性は小さい」とも話した。


 ただ、GSE問題の根源とも言える米国の住宅価格が下げ止まらなければ、GSE債デフォルトという「あり得ないリスク」(後出の投資家)が次第に意識され始める可能性は否定できない。海外投資家の手じまい売りによるドル下落、格下げによる一段の債券売り、債券下落による米系銀の業績悪化や株安、投資信託を通じた個人資産・消費への影響も視野に入る。さらに資金流入が細れば、経常赤字国の米国にとっては致命的だ。


 バークレイズ銀行のチーフFXストラテジスト、梅本徹氏は「今後50年程度を考えれば、真の米国の危機はドル基軸通貨体制というヘゲモニー崩壊に向けた米国債をめぐる動きに現れるだろうが、エージェンシー債は米国債と並んで米経常赤字をファイナンスする重要な機能だった。今回の問題も擬似的なドル危機といえる」と話す。

 最悪の事態に米政府の保証がなければ世界の投資家の損失は巨額に上り、投資家が先んじて米国を離れれば米国のファイナンスに支障をきたす。一蓮托生となった市場と政府の「チキンレース」は始まったばかりだ。

米金融危機

〔特集:米金融危機(1)〕米住宅公社に格下げのリスク、優良債権劣化で自己資本き損を警戒
2008年 07月 18日 13:56 JST 記事を印刷する | ブックマーク[-] 文字サイズ [+]
 [東京 18日 ロイター] 米国の住宅政策の根幹を担ってきた政府系金融機関の経営危機が金融市場を揺さぶっている。住宅価格の値下がりに歯止めがかからず、同機関が発行し世界の投資家が保有している債券にはデフォルト(債務不履行)のリスクさえ語られ始めた。政策金融機関として米国政府が債務を保証するはずだという暗黙の前提に疑念が生じるだけでも、ドル資産からのマネー引き揚げという形で世界の金融市場は大混乱に陥りかねない。〔特集:米金融危機〕では3回のシリーズに分けて政府系金融機関の経営実態とマネーの流れに与える影響、そして今回の事態があぶりだした米国経済の構造的な問題を分析する。


 <米住宅市況の長期低迷で業績圧迫、優良住宅ローン債権への波及警戒>


 米財務省と連邦準備理事会(FRB)が13日に発表した政府系住宅金融機関(GSE)への支援策は、信用収縮懸念を一時的に和らげる効果にとどまった。GSEの連邦住宅抵当金庫(ファニーメイ)(FNM.N: 株価, 企業情報, レポート)と連邦住宅貸付抵当公社(フレディマック)(FRE.N: 株価, 企業情報, レポート)が発行した債券は、米住宅市況の長期低迷から2社の資産の劣化により業績がさらに悪くなった場合、格下げされる可能性が出ている。GSE2社が発行した債券を世界中の投資家が保有しているため、大規模な損失が発生することも考えられる。


 クレジットマーケットでは、米住宅市況の長期低迷の影響を受けて、GSE2社は住宅ローンの延滞率上昇などで業績が圧迫され、今後数年間は損失の計上を余儀なくされる可能性があるとみる。住宅ローン関連の業績をファニーメイでみると、2008年1─3月期の保証部門の損失は32億ドルと前年同期比で10倍に急拡大した。大幅に損失が膨らんだことについて、新生証券・債券調査部シニアアナリストの宮川淳子氏は「ファニーメイの場合、住宅ローン債権に関連して貸倒引当金などが増加し、2008年1─3月期まで3四半期連続で純損失を計上したことで、自己資本がき損した」と述べた。


 米住宅市況の長期低迷は、米サブプライムローン(信用度の低い借り手向け住宅ローン)関連の証券化商品を保有する米金融機関に大きな打撃を与えただけでなく、オルトAローン(プライムとサブプライムの中間)業務を拡大させてきた米地域銀行のインディマック・バンコープ(IMB.N: 株価, 企業情報, レポート)までも破たんに追い込んだ。優良とされる住宅ローン債権を保有・保証しているGSEの資産さえも劣化させる可能性が出ている。優良とされる住宅ローン債権の劣化の可能性について、JPモルガン証券・クレジット調査部長の中空麻奈氏は「一部のオルトAローン資産が傷み始めており、優良なプライムローンに波及しないとは言いきれない」と話す。


 <GSE発行債券、デフォルト・リスクまで先読みも>


 GSE2社が発行した債券は、米国債に準じる資産とみなされ、「暗黙の政府保証」がついた優良資産とされる。GSE2社が発行した債券の格付けはAaa(ムーディーズ)、AAA(S&P、フィッチ)と最上位にある。この格付けが、米住宅市況の長期低迷からGSE2社の資産の劣化により業績がさらに悪くなった場合、格下げの可能性が出てくる。「格下げされた場合、マーケットのプライスは低下することになる。GSE2社が発行した債券を世界中の投資家が保有しているため、大規模な損失が発生することも考えられる」(銀行系証券)。マーケットの一部では、GSE2社のデフォルト(債務不履行)リスクを想定してもおかしくない時期にさしかかっているとの見方まで出ており、米政府の公的資金注入によるGSE2社の救済も現実味を帯びてきた。公的資金をめぐって政府と議会の調整が遅れるようだと、市場が先走るリスクがある。

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